核心观点

(资料图)

1．1-2 月，全国规模以上工业企业营收同比-1.3%（前值-5.9%，下同），利润同比-22.9%（-4.0%），利润率4.6%（6.2%）。

2．整体：工业企业利润降幅大幅扩大，除了有节假日的因素外，还受到了疫情放开、居民多数处感染后期阶段对生产的影响，企业复工复产受到影响导致需求降低。PMI 端显示的是环比变化，所以虽然1 月和2 月制造业景气程度连续恢复，但同比恢复程度较2022 年初仍有差距。

3. 量价率：1-2 月工业增加值同比+2.4%，PPI 同比-1.1%，并不能对利润的大幅下滑起到较好解释。这个现象在2019 年1-2 月份也同样出现过，但是在2019 年3 月利润出现了明显修复。因此，我们认为这次的利润下滑或是一个异常状态，不可持续，之后也会存在类似2019 年3 月的修复。

4．后续：首先，在年初出现利润大幅下降的异常状态情况在2019 年同样出现过，但在之后的3 月销售回升、库存释放、成本下降，对利润形成支撑。因此，后续利润或同样会出现修复，3 月是重要观察时点。其次，我国对工业企业支持力度较强，尤其是如信息技术、人工智能等新兴产业的投资力度、支持优质煤炭的增储上产等。国常会提出延续符合条件行业企业减税退费政策等。综上，我们预计后续随着生产和需求持续恢复，企业营收出现回升，利润率的拖累减缓，被动补库情况或不会加深。随着环比的回升和基数的降低，后续对利润形成支撑。

5．债市：由于稳增长、稳内需或是确定性方向，经济恢复态势不减，基本面或将向好，全年利率中枢或将震荡上移。近期债券市场对经济和政策的预期明显回落，我们认为是较好的止盈机会，警惕未来1 个月债市调整风险。战略性看好与内需相关的转债。

6. 分项：

（1）结构：1-2 月，采矿业和制造业上游加总的利润占比并未出现明显变化，为47%（46.7%），但其中的采矿业利润占比大幅上升至26.4%（18.5%），在2022年7 月连续下降之后出现大幅回升，而制造业上游的利润占比大幅下降至20.5%（28.2%）。中游设备制造业利润占比22.1%（32.3%）、下游消费品利润占比23.1%（15.8%）、公用事业利润占比6.4%（3.8%）。总体呈现制造业上游和制造业中游设备类占比大幅下降，而其他行业占比上升，我们认为主要原因还是由于企业的生产受到影响，从而影响中上游行业的营收。中上游利润收到挤压，为其他行业利润占比释放空间。另外，下游消费品和公用事业端利润占比同样出现较大回升，或证明下游消费恢复要好于中上游。

（2）企业：1-2 月，工业企业营收同比-1.3%（+5.9%）、产成品库存同比10.7%（9.9%）。企业营收转负，产成品库存涨幅扩大，1-2 月工业企业被动补库程度进一步加深。企业资产负债率为56.8%（56.6%），较前值小幅上行。

（3）行业：1-2 月，累计同比增速靠前的行业是运输设备、电气机械和器材、公用事业、有色采选和烟草制造，除制造业上游行业，其他大类分布较为均匀。

累计同比降速居前的行业是黑色加工、燃料加工、其他采矿业、化学纤维和电子设备，降速居前的多数为制造业中上游行业，对企业利润形成较为严重的拖累。

降幅居前的行业多为采矿业，分别为石油开采、煤炭开采和其他采矿业。

（4）类型：1-2 月，所有企业类型利润均出现下降，其中国有企业利润同比-17.5%（+3.0%）；股份制企业利润同比-19.4%（-2.7%）；私营企业利润同比-19.9%（-7.2%）；外资企业受影响最大，利润同比-35.7%（-9.5%）。

风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期；疫情变化超预期。